千亿之后的结构性问题、中东市场的真实换挡，与三道产品力解决不了的门槛
| 编制日期 | 2026-09-19 |
| 编制方 | 上海道纳企业管理有限公司 |
| 研究对象 | 徐工集团工程机械股份有限公司（000425.SZ） |
| 本卷定位 | 事实层。梳理徐工的治理结构、2025 年经营质量、国际化真实形态，以及中东市场的需求、租赁化、准入与物流四重结构。合作设计与执行路径见卷二。 |
第一，徐工 2025 年迈过千亿门槛，但决定下一个五年的重心已经移到海外。全年营业收入 1,008.23 亿元、同比增长 8.37%，归母净利润 65.72 亿元、同比增长 8.96%；海外市场收入 486.0 亿元、同比增长 16.6%，占比 48.2%、同比提升 3.4 个百分点。海外增速是整体增速的两倍，海外已经不是补充盘，而是主盘。
第二，最容易被略过的一条：徐工的销售是用金融撬动的。截至 2025 年 12 月 31 日，公司承担按揭担保责任的客户借款余额 97.06 亿元，因融资租赁业务承诺回购的余额 301.94 亿元，合计约 399 亿元，相当于当年营业收入的 39.6%、归母净资产的 66.0%。年报中公司自列的风险防控第一条即"推动担保压降，守住终端回款、锁车收车及逾期追索"。含义很直接：徐工每多卖一台需要分期的设备，就要在自己的表上多背一份或有责任；海外扩张若沿用同一套打法，或有负债会随收入同步放大。
第三，上市公司层面的控股权比外界感知的薄。徐州市国资委持有徐州工程机械集团有限公司 90.53% 股权，而徐工有限对上市公司的持股只有 20.95%；前十大股东中有多家财务投资人，第二大股东天津茂信企业管理合伙企业持股 6.20%、其中约 4.74 亿股（占其持股约 65%）处于质押状态。这决定了对外合作的落点在事业部与海外经营平台，而不是集团控制权层面的资本运作。
第四，中东已经从"超级项目单点爆发"换挡为"住房、赛事、旅游、矿业的多点常态"。沙特建筑业新签合同额从 2024 年的 135 亿美元降至 2025 年的 52 亿美元，降幅约 62%；NEOM"线性城市"从 170 公里的规划压缩到 2030 年前只完成 5 公里核心段。与此同时，海湾在建项目总值超过 2.3 万亿美元、其中阿联酋占 61.5%。总量还在，方向变了——大吨位一次性大单减少，中小吨位的连续台班需求上升。
第五，徐工在中东有网络，但没有"本地身份"。公开可见的布局是覆盖阿联酋、伊朗、卡塔尔、沙特的分支机构，22 个销售网点、7 个服务备件中心，沙特子公司于 2024 年 8 月开业；公开资料未见中东本地制造或组装产能。而沙特 IKTVA 与阿联酋 ICV 两套规则都按"本地实体＋本地雇员＋本地采购"计分，没有本地价值证书，投标时该项直接计零分。这是产品力、价格与渠道都解决不了的一道门槛。
| 上市主体 | 徐工集团工程机械股份有限公司 |
| 证券代码 | 000425.SZ（深圳证券交易所） |
| 办公地址 | 徐州经济技术开发区驮篮山路 26 号 |
| 董事会秘书 | 李栋 |
| 实际控制人 | 徐州市人民政府国有资产监督管理委员会 |
| 控股链条 | 徐州市国资委 → 徐州工程机械集团有限公司（国资委持股 90.53%）→ 徐工机械（徐工有限持股 20.95%） |
| 主体信用等级 | AAA，展望稳定（中诚信国际 2025-06-26 跟踪评级） |
| 存续债券 | 23 徐工 01（148422.SZ），20 亿元，票面利率 2.93%，2026-08-10 到期 |
| 2025 年度分红 | 每 10 股派发现金红利 2 元（含税），不送红股、不转增 |
普通股股东总数 100,414 户。前十大股东持股情况：
| 股东名称 | 性质 | 持股比例 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 徐州工程机械集团有限公司 | 国有法人 | 20.95% | 控股股东，其中 23.76 亿股为有限售条件股份 |
| 天津茂信企业管理合伙企业（有限合伙） | 境内非国有法人 | 6.20% | 质押 4.74 亿股 |
| 江苏省国信集团有限公司 | 国有法人 | 4.95% | — |
| 香港中央结算有限公司 | 其他 | 4.34% | 陆股通 |
| 湖州盈灿投资合伙企业（有限合伙） | 境内非国有法人 | 3.13% | — |
| 建信金融资产投资有限公司 | 国有法人 | 2.53% | — |
| 中国证券金融股份有限公司 | 境内非国有法人 | 1.42% | — |
| 工银瑞信－华泰柏瑞沪深 300ETF | 其他 | 1.32% | 指数基金 |
| 建设银行－易方达沪深 300ETF | 其他 | 0.94% | 指数基金 |
| 太平人寿保险（传统－普通保险产品） | 其他 | 0.79% | — |
年报载明：上述股东中，徐工有限与其他股东之间不存在关联关系，也不属于一致行动人。
读法：混改与整体上市之后，上市公司的股权结构是"国资相对控股 + 财务投资人分散持有"。这个结构的两面是——决策效率不如绝对控股主体，但对外部合作的开放度更高，尤其在不触及控制权的经营层合作上。
| 位次 | 产品 |
|---|---|
| 国内行业第一（16 类主机） | 汽车起重机、随车起重机、压路机等 |
| 全球第一 | 起重机械、移动式起重机、水平定向钻、新能源装载机 |
| 全球第一阵营 | 桩工机械、混凝土机械 |
| 全球第三 | 道路机械、随车起重机、高空作业平台 |
| 全球第四 | 矿山露天挖运设备 |
| 全球第六 / 国内第二 | 挖掘机 |
| 国内第一 | 装载机 |
这份清单说明一件事：徐工的产品谱系宽度是同行里最完整的之一，中东工地上从土方、起重、道路到高空作业的全套需求，单一品牌即可覆盖。这是设计合作结构时最有价值的物理前提——一个平台可以装下全谱系设备，而不是只能做单品类代理。
| 指标 | 2025 年 | 2024 年（调整后） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 1,008.23 | 930.37 | +8.37% |
| 归母净利润（亿元） | 65.72 | 60.31 | +8.96% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 65.50 | 57.62 | +13.68% |
| 经营活动现金流量净额（亿元） | 141.42 | 56.93 | +148.42% |
| 基本每股收益（元） | 0.57 | 0.51 | +11.76% |
| 加权平均净资产收益率 | 11.00% | 10.37% | +0.63pp |
| 毛利率 | 22.6% | 22.6% | +0.04pp |
| 净利率 | 6.6% | 6.5% | +0.1pp |
扣非增速（13.68%）高于归母增速（8.96%），说明利润的含金量在提升，非经常性损益的贡献在收窄。
| 产品类别 | 2025 年收入（亿元） | 同比 |
|---|---|---|
| 土方机械（挖掘机等） | 301.3 | +25.5% |
| 起重机械 | 209.8 | +11.0% |
| 矿业机械 | 93.8 | +23.8% |
| 高空作业机械 | 71.8 | −17.2% |
| 桩工机械 | 47.1 | −6.3% |
| 道路机械 | 42.1 | +3.6% |
| 其他（含混凝土机械、备件与后市场等） | 242.3 | −2.3% |
分产品数据为券商依 2025 年年度报告整理口径，混凝土机械与备件等未单列，合并在"其他"项内。
三条线索：土方与矿业是增长引擎（合计 395.1 亿元，占比 39.2%）；起重机械穿越了连续四年的国内下行周期后转正；高空作业机械大幅下滑 17.2%，与行业进入调整期一致，公司的应对是调整产品结构、加大海外拓展与臂式车销售占比。
| 指标 | Q1 | Q2 | Q3 | Q4 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 272.66 | 275.42 | 233.49 | 226.66 |
| 归母净利润（亿元） | 20.39 | 23.20 | 16.19 | 5.95 |
| 经营活动现金流量净额（亿元） | 8.50 | 28.75 | 19.67 | 84.51 |
第四季度营业收入 226.66 亿元，与第三季度基本持平，归母净利润却只有 5.95 亿元——不到第二季度的四分之一，仅占全年利润的 9.1%。同一个季度里，经营活动现金流净额 84.51 亿元，占全年 141.42 亿元的 59.8%。
读法：四季度同时发生了集中回款与集中计提。全年经营现金流 +148.42% 这个漂亮数字，来源是年报所述的"加强应收账款管理、提高销售回款效率"，属于存量应收的一次性结构改善。这条判断对合作设计有直接意义：2026 年若要维持同样的现金流表现，必须有新的回款来源，继续在存量应收上挖的空间已经不大。
| 指标 | 2025 年末 | 2024 年末（调整后） | 变化 |
|---|---|---|---|
| 总资产（亿元） | 1,720.79 | 1,634.67 | +5.27% |
| 归母净资产（亿元） | 604.61 | 595.22 | +1.58% |
| 资产负债率 | 64.01% | 62.77% | +1.24pp |
| EBITDA 全部债务比 | 11.67% | 11.87% | −0.20pp |
| 利息保障倍数 | 7.34 | 5.78 | +26.99% |
表外或有负债（截至 2025-12-31）：
| 项目 | 余额（亿元） | 占 2025 年营业收入 | 占 2025 年末归母净资产 |
|---|---|---|---|
| 按揭担保责任对应的客户借款 | 97.06 | 9.6% | 16.1% |
| 融资租赁业务回购承诺 | 301.94 | 29.9% | 49.9% |
| 合计 | 399.00 | 39.6% | 66.0% |
三点必须同时读：
徐工的国际化被公司概括为"四位一体"——产品出口、海外建厂、跨境并购、全球协同研发，从"走出去"的贸易出口阶段进入"走进去"的本地深耕阶段。
| 维度 | 公开可见的形态 |
|---|---|
| 市场覆盖 | 产品进入全球 190 多个国家和地区 |
| 网络 | 海外网点 360 余个，其中自营超过 120 家（2023 年底口径） |
| 海外制造 | 截至 2023 年底建成 9 个海外制造基地，总产能超 5 万台/年 |
| 代表性基地 | 巴西米纳斯州基地（2012 年投资 3 亿美元，挖掘机、装载机全工序，本地化采购率 65%）；乌兹别克斯坦合资 UzXCMG（当地市占率多年第一）；俄罗斯、印度、波兰等 |
| 后市场 | 中国备件总库 → 区域备件中心 → 自建网点 → 经销商备件库的三级体系；核心零部件承诺 72 小时响应 |
| 二手机 | 全球循环业务中心打造"徐工官方认证二手机"，建设国内国际双循环体系 |
| 海外金融 | 年报载"徐工国际发展持续完善海外金融平台布局" |
2025 年年报关于海外的三条新表述值得单独记下：海外大区收入同比高速增长、区域增势梯度向好；新增一批海外当地行业头部客户合作；海外不断优化服务体系，实现服务全流程闭环管理。这三条合起来指向同一件事——徐工正在把海外从"卖设备"推进到"经营客户"。
| 维度 | 现状 |
|---|---|
| 分支机构覆盖 | 阿联酋、伊朗、卡塔尔、沙特等关键国家 |
| 销售网络 | 中东地区 22 个销售网点 |
| 服务网络 | 7 个服务备件中心 |
| 本地主体 | 沙特子公司 2024 年 8 月开业，目标是完善销售与服务网络、推进本地化 |
| 产品适配 | 针对沙漠高温、高尘、高强度工况做专门设计，主打起重机、随车吊、履带吊、高空作业平台 |
| 本地制造 | 公开资料未见中东本地制造或组装产能（待核：是否已有半散件组装线在筹建） |
这一格的空白是本卷最重要的事实。巴西基地能做到 65% 本地化采购率，是南美市场准入与成本的双重解；而中东两大市场的准入规则恰恰以本地含量计分（见 §4.4）。徐工在中东铺完了卖和修，缺的是"算分"的那一环。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 海湾在建项目 | 超过 23,000 个，总值超过 2.3 万亿美元 |
| 阿联酋占比 | 61.5%，居海湾各国之首 |
| 沙特建筑业新签合同额 | 2024 年 135 亿美元 → 2025 年 52 亿美元，降幅约 62% |
| NEOM"线性城市" | 原规划 170 公里 → 2030 年前仅完成 5 公里核心段 |
| 沙特预算优先级 | 2030 年利雅得世博会、2034 年 FIFA 世界杯相关基建，以及住房、医疗、教育 |
| 阿联酋建筑业规模 | 预计 2028 年约 1,814.5 亿迪拉姆（约 494 亿美元），2026–2028 年均增长约 3.8% |
| 迪拜在建项目 | 约 2,000 个，覆盖住宅、商业、酒店、医疗、教育 |
| 阿联酋酒店业活跃项目 | 543 个、价值 675 亿美元，占建筑业活跃项目总值 13% |
读法：这不是需求消失，是需求形态改变。超级项目意味着单笔大吨位设备采购；住房、赛事场馆、酒店、医疗教育这类项目意味着中小吨位设备的长周期、连续、分散使用。前者适合整机销售，后者天然适合租赁与按使用付费。对主机厂来说，这是收入模式的换挡信号，不只是区域权重的调整。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 2025 年中国工程机械出口 | 602.3 亿美元，同比增长 13.9% |
| 对沙特出口额 | 2020 年 8.1 亿元 → 2023 年 36 亿元，年复合增长率约 64.7% |
| 出口目的地排名 | 2024 年沙特、阿联酋双双跻身中国工程机械出口额前十 |
中国品牌在中东的份额上升是既成事实，这也意味着中东市场的竞争已经从"中外之争"转为"中中之争"——三一、中联、柳工、临工、山推与徐工在同一批客户面前提案，差异化不可能来自产品参数表。
| 市场 | 2025 年规模 | 预测 | 复合增速 |
|---|---|---|---|
| 海湾（GCC）工程机械租赁 | 53.0 亿美元 | 2031 年 76.1 亿美元 | 6.22% |
| 其中沙特份额 | 54.52% | — | — |
| 阿联酋工程机械租赁 | 17.2 亿美元 | 2030 年 25.9 亿美元 | 8.52% |
增长的驱动力被明确归因为：总包商转向轻资产模式、愿景类超级项目压缩采购周期、利润率收窄抬升了按使用付费的吸引力。
这条数据的含义比它的规模更重要：中东买家越来越不想买设备，想买台班。如果主机厂只做整机销售，等于把价值链上最稳定的一段——出租率 × 有效工作小时 × 服务附加值——让给了本地租赁商。而本地租赁商的机队规模已经相当可观（见 §4.6），他们既是徐工的客户，也是徐工与终端用户之间的一道隔断。
| 规则 | 要点 |
|---|---|
| IKTVA（王国内整体价值提升） | 沙特阿美主导；2026 年 2 月宣布已实现 70% 本地含量，2030 年目标提升至 75% |
| 政府采购本地化目录 | 要求供应链本地化比例超过 30% |
| Nitaqat（沙化率） | 对本国国民雇佣比例的强制要求，工程承包合同普遍设有"沙化"条款 |
| 自报维度 | 收入、货物与服务、沙特籍员工薪酬、员工培训、本地供应商培育、境内研发六类 |
| 规则 | 要点 |
|---|---|
| 国家 ICV 计划 | 2018 年 4 月由 ADNOC 首推，现已扩展至联邦政府与主要国有企业 |
| 政策目标 | 将联邦政府与主要企业 42% 以上的采购导向本地产品与服务；本地供应商从 5,000 家增至 7,300 家 |
| 强制性 | 证书非强制，但无证书者本地价值得分为零，实质上等同于失去投标资格 |
| 计分维度 | 本地采购比例、本地雇佣比例（阿联酋籍薪酬权重 15%，外籍 10%）、本地培训与发展 |
| 有效期 | 自财务报表出具之日起 14 个月 |
读法：这两套规则把"谁是本地人"制度化了。对徐工而言，设备参数、价格、交期在投标评分表上都可以拿满分，但本地价值那一栏如果是零，综合得分就追不上有本地实体的竞争者。解法只有一条：在当地有一个真实经营、真实雇佣、真实采购的实体。是自建、合资还是借由已有本地实体计分，属于结构选择问题（见卷二）。
| 事项 | 状态（2026-09-14 核查） |
|---|---|
| 霍尔木兹海峡 | 自 2026-02-28 起对商业航运实际关闭；4 月停火后 6 月中旬凭备忘录短暂复航，7 月初协议破裂后再度关闭，截至核查日未恢复 |
| 通行量 | 2026-09-06 单日通行 6 艘，常态约 85 艘/日 |
| 深圳→杰贝阿里全包运价 | 2026 年 8 月初 8,250–9,500 美元/40 尺高柜（含战争险、紧急冲突附加费、紧急燃油附加费、旺季附加费），较 7 月上涨 35%–55% |
| 海峡外口岸 | 阿曼苏哈尔位于海峡之外，战争险敞口最低；苏哈尔至迪拜陆运约 240 公里 |
| 红海侧 | 处于分服务逐步恢复状态，非全网复航 |
三条操作含义：其一，任何以固定 CIF/DDP 报价的中东长约，当前都在单边承担运价风险；其二，备件与整机前置仓的位置（海峡内还是海峡外）直接决定交付确定性，而交付确定性正是租赁合同的履约基础；其三，海峡状态在 2026 年已发生"关闭—复航—再关闭"两轮，任何方案都必须写明状态复核时点，不能当作永久条件处理。
中国同行：三一、中联重科、柳工、临工、山推等同步加码中东，产品谱系与价格带高度重叠。
国际品牌的本地代理体系（公开信息整理，正式引用前须逐家核验）：
| 代理商 | 代理品牌 | 覆盖市场 |
|---|---|---|
| Zahid Group | Caterpillar | 沙特 |
| Mohamed Abdulrahman Al-Bahar | Caterpillar | 阿联酋、科威特、阿曼、巴林 |
| Galadari Trucks & Heavy Equipment | Komatsu | 阿联酋 |
本地租赁商（真实存在、可核实）：
| 公司 | 成立 / 总部 | 规模 |
|---|---|---|
| Byrne Equipment Rental | 1992 年，阿联酋 | 14 个办公室、19 个运营基地，机队超 16,000 台件，员工 1,500+，覆盖阿联酋、沙特、阿曼、巴林 |
| Al Faris Group | 1992 年，迪拜 | 中东地区规模最大的重型吊装与重型运输机队，三十余年运营经验 |
| Johnson Arabia | 迪拜 | 250 台移动式起重机 + 600 台高空作业平台 |
读法：代理体系与租赁机队是中东工程机械市场的两道真实壁垒。前者掌握大客户关系与融资安排，后者掌握终端工况与利用率数据。中国主机厂若沿"找代理—铺网点—拼价格"的老路走，只能在第三层竞争；而第一、二层的位置，需要用资产结构与本地身份去换，不是用折扣去换。
| 项 | 内容 |
|---|---|
| S1 产品谱系完整 | 16 类主机国内第一，起重机械等四类全球第一，土方、道路、高空、矿山全覆盖——单一品牌可满足中东工地全套需求 |
| S2 海外已成主盘 | 海外收入 486.0 亿元、占比 48.2%，增速 16.6% 为整体增速两倍；190 多国、360 余个网点 |
| S3 本地化制造有成功先例 | 巴西基地本地化采购率 65%、乌兹别克斯坦合资公司市占率多年第一，"走进去"的方法论已经跑通过 |
| S4 财务与信用底盘厚 | 主体信用 AAA，利息保障倍数 7.34，经营现金流 141.42 亿元，ROE 升至 11.00% |
| S5 后市场体系成形 | 三级备件网络、核心件 72 小时响应、官方认证二手机体系 |
| 项 | 内容 |
|---|---|
| W1 表外或有负债沉重 | 按揭担保 + 融资租赁回购承诺合计约 399 亿元，占归母净资产 66.0%；公司自身正在"推动担保压降" |
| W2 境内金融工具无法服务境外客户 | 支撑国内销售的按揭、融资租赁与锁车追索闭环，在境外要么不可用，要么成本剧增 |
| W3 中东无本地制造与计分主体 | 22 个网点、7 个备件中心解决的是卖与修，解决不了 IKTVA / ICV 的本地价值得分 |
| W4 利润的季度波动 | Q4 归母净利润仅 5.95 亿元（全年 9.1%），显示集中计提压力；现金流改善来自存量应收的一次性挖掘 |
| W5 高空作业机械下滑 | 收入同比 −17.2%，行业调整期叠加国内价格战，需要海外增量对冲 |
| W6 汇率敞口 | 年报仅表述为"初步构建汇损管控体系"，海外占比近半的情况下，汇兑对利润的扰动会持续 |
| 项 | 内容 |
|---|---|
| O1 中东租赁市场的增量 | 海湾租赁市场 53.0 亿美元、2031 年 76.1 亿美元；阿联酋复合增速 8.52%，高于整体 |
| O2 需求结构利好中小吨位 | 住房、赛事、旅游、医疗教育项目替代超级工程，连续台班需求上升 |
| O3 矿业机械高增长 | 矿业机械收入 93.8 亿元、增长 23.8%，中东与非洲矿山是天然延伸市场 |
| O4 二手机与后市场国际化 | 官方认证二手机体系若能与海外残值核验打通，可打开资产循环的第二曲线 |
| O5 本地化政策本身是门槛也是机会 | 一旦拿到本地价值得分，同一套分数可以复用于所有政府与国企招标，形成排他性优势 |
| 项 | 内容 |
|---|---|
| T1 沙特降速 | 建筑业新签合同额 −62%，NEOM 规模压缩，以沙特超级项目为核心假设的出海模型需要重算 |
| T2 中国同行同质竞争 | 三一、中联、柳工、临工、山推同场竞价，差异化无法来自产品参数 |
| T3 本地代理与租赁商的隔断 | 代理商掌握客户关系、租赁商掌握工况数据，主机厂被推离终端 |
| T4 物流与地缘 | 霍尔木兹关闭第 190 余天，运价较 7 月上涨 35%–55%，到岸成本不可锁定 |
| T5 本地含量规则收紧 | 阿美本地含量目标 2030 年升至 75%，阿联酋 ICV 覆盖面持续扩大，门槛只会更高 |
| T6 或有负债的跨境放大 | 若以境内模式支撑海外分期销售，回购承诺与担保余额会随海外收入同步增长，与"担保压降"目标冲突 |
| 维度 | 评级 | 依据 |
|---|---|---|
| 财务质量 | ★★★★☆ | 千亿营收、AAA 信用、ROE 11.00%、现金流大幅改善；扣除四季度断点与 64.01% 资产负债率后仍属稳健 |
| 国际化深度 | ★★★★☆ | 海外占比 48.2%、9 个海外制造基地、190 多国覆盖，"走进去"已有成功样本 |
| 中东市场适配度 | ★★★☆☆ | 产品适配与服务网络到位，但本地制造与本地价值计分缺位，租赁化趋势下的收入模式尚未转身 |
| 合作可介入性 | ★★★★☆ | 股权分散、经营层开放度高、"担保压降"与"完善海外金融平台布局"均为年报明列任务，与外部结构性方案同向 |
综合判断：徐工是中国工程机械里国际化程度最高、产品谱系最完整的主体之一，2025 年的经营质量支持它继续加码海外。它在中东的瓶颈不在产品力，也不在渠道密度，而在三件产品力解决不了的事——
这三件事都不是主机厂能够独立解决的，需要一个在当地真实经营、能够承担资产与运营角色的合作方。合作设计与执行路径见卷二。